数十年来，日元一直是全球投资者青睐的币种。投资者借入低成本日元，再将资金投向高收益资产。
这项策略被称为套息交易。在市场波动率较低、各国利率差距较大时，套息交易往往盛行，而利率差通常源于各国央行货币政策分化：一国加息对抗通胀，另一国维持低利率拉动经济增长。
只要汇率保持相对稳定，该策略就能产生稳定收益。但汇率的突发波动会迅速造成巨额亏损。当大量套息交易集中平仓时，还会放大金融市场波动，促使投资者撤出高风险、高收益资产，甚至可能引发债券与股票市场的大范围抛售。
如今，支撑日元成为热门融资货币的市场逻辑正在发生转变。随着日本央行加息，日元借贷成本上升，套息交易潜在收益收窄。部分投资者因此开始寻找其他融资币种，包括中国离岸人民币。
*套息交易原理是什么？*
金融术语中，一项资产的“息差收益（carry）”=持有资产获得的收益减去融资成本。套息交易就是低成本借入资金，买入高收益资产，长期持有头寸赚取收益。
举例：投资者以1%利率借入100万日元，兑换成美元，投入年化4%的美元资产。若汇率保持稳定，投资者赚取两个利率之间3个百分点的利差。投资者通常会持有头寸数月甚至数年，最大化收益；一旦市场环境变化，也可以快速平仓。
如果投资者无法或不想直接买入高收益币种资产，也可以通过货币互换、远期合约等衍生品参与套息交易。
*哪些币种常被用作套息交易的融资货币？*
过去数十年，日元是全球首选融资货币之一。上世纪90年代初资产泡沫破裂后，日本长期维持极低利率。日本央行将利率降至零，后续甚至实施负利率以提振经济，借入日元的成本远低于其他主要货币，机构与个人投资者都愿意借日元赚取利差。
但自2024年3月日本央行退出负利率、开始上调借贷成本以来，日元作为融资货币的吸引力开始下降。2022年起日本当局多次出手干预支撑走弱的日元，其中今年7月31日更是与美国开展历史性联合干预，进一步增加了套息交易者的风险。
交易员选择融资货币时，不仅考虑借贷成本，还要评估汇率波动风险。综合这些因素（也就是息险比 carry-to-risk ratio），有两个币种脱颖而出：瑞士法郎与中国离岸人民币。瑞士央行维持政策利率在零水平，并随时准备干预，抑制瑞郎过度升值。与此同时，离岸人民币波动率持续走低，吸引力不断提升，背后得益于中国人民银行设定每日中间价，限定人民币交易区间。
*投资者面临哪些风险？*
经济学家将套息交易比喻成“在压路机前捡硬币”：只要不逗留、不被碾压，就能拿到小钱。
想要盈利，利差收益必须覆盖汇率变动带来的亏损，这也是最大风险点。汇率波动幅度很容易远超利差，瞬间吞噬套息交易的全部收益。
沿用上面套息交易例子：一年后投资资产价值10400美元。但在此期间日元升值至1美元兑80日元，兑付日元贷款1%利息之后，这笔资金仅折合82.2万日元，低于最初借入的100万日元本金。
*套息交易在市场中的规模有多大？*
很难精确统计总资金规模，因为套息交易形式多样，公开市场数据极少能披露单个投资者头寸背后的交易策略。
国际清算银行研究人员在2024年9月报告中尝试估算日元套息交易规模。测算显示，非银市场参与者吸纳约200万亿日元（折合1.3万亿美元）的日元净供给。其中既包括海外投资者对冲日元计价资产，也包含投机者借入日元开展套息交易，这意味着总额中仅有一部分属于套息交易资金。
美国商品期货交易委员会更新但范围更窄的数据显示，自6月底日元空头头寸创下19年新高之后，对冲基金的日元期货、期权净空头头寸已经削减近三分之二。这类头寸可作为投机套息交易的代理指标，因为套息交易本质就是做空融资货币。但在日均9.6万亿美元的全球外汇市场中，这仅能反映一小部分套息交易活动。
*套息交易如何影响金融市场？*
套息交易盛行时，大额资金跨境流入高收益币种与资产。大量投资者同步操作，会显著压低低收益货币汇率，同时推高高收益货币以及投资者买入的资产。货币贬值会抬升进口成本，加剧通胀压力，倒逼央行加息；货币走强则会削弱一国出口竞争力，可能促使央行放宽货币政策。
套息交易最大冲击往往来自周期反转。一旦高收益币种下跌，或是融资货币借贷成本飙升，投资者会匆忙平仓。使用杠杆的投资者亏损扩大还会触发追加保证金通知，被迫抛售资产换取现金，形成负反馈循环：资产价格下跌带来更多亏损，引发进一步强制卖出。投资者为弥补亏损还会抛售其他流动性资产，风波扩散，演变为全市场抛售。
正因上述特性，套息交易常被视作全球金融脆弱性与危机传染的来源。
2024年7、8月，日本央行加息，央行行长植田和男释放后续加息信号，套息交易集中平仓，引发市场剧烈震荡。日本借贷成本上行预期，促使套息交易者平仓日元融资头寸，推动日元相对墨西哥比索等热门套息目标币种大幅走强。日元融资头寸平仓加剧市场波动，日本股市同步承压。7月31日至8月5日，日元兑美元升值约8%，墨西哥比索兑日元下跌约13%；日经225指数同期暴跌19%。
